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产品名称:长海股份研究报告:加速“小而美”
发布时间:2022-07-08 16:20:53
来源:欧宝app
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产品详情

  江苏长海复合材料股份有限公司,成立于 2000 年 5 月,总部位于江苏常州,是国内领先 的专业化玻纤复合材料制造商。2011 年于创业板上市,2012 年出资收购天马瑞盛 100%股份, 进入化工制品行业,同年开始了对天马集团为期 4 年的收购进程。2015 年 2 月,公司控股常州 天马集团有限公司(原建材二五三厂),积极扩展产业链。

  产品方面,公司形成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”的完整产业链布局,主要产 品有玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡、树脂、玻璃钢等;生产方面,公司持续 推进产能扩张,新建年产 10 万吨无碱玻纤粗纱池窑生产线 年贡献新增 产能,目前名义产能达 30 万吨。此外,60 万吨高性能玻纤制造基地处于项目审批阶段;销售 方面,公司对内销售采取以直销为主、经销为辅的销售模式,对外销售采用“经销商+展会” 的模式。公司海外区域销售范围广泛,涉及欧洲、美国、东南亚、中东等地。

  公司股权相对集中,控股股东及实际控制人为杨国文、杨鹏威父子,属于一致行动人,其 中,杨国文先生任公司董事长,持股 10.57%,杨鹏威先生任公司总经理,持股 41.71%。公司 旗下 3 家全资子公司:常州市新长海玻纤有限公司、常州天马瑞盛复合材料有限公司、常州长 海气体有限公司。

  营收主要由玻璃纤维及制品和树脂构成,玻纤及制品收入占比逐年提高。2016-2021 年玻 纤及其制品收入从 11.77 亿元增至 17.24 亿元,CAGR 为 7.67%,2021 年收入占比在 69%; 2017-2021 年树脂收入从 4.94 亿元增至 6.82 亿元,CAGR 为 6.66%,2021 年收入占比 27%; 玻璃钢制品和气体收入占比较低。 2021 年玻纤及制品毛利率 40.85%,同比+9.72pct(未剔除包装及服务费影响),树脂与 玻璃制品毛利率较为稳定,2021 毛利率分别为 17.12%和 23.44%。

  玻纤不断拓宽下游应用领域,主因性能优异且具备经济性: 密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属,材料密度越小,单位体积质量越轻。 拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性,刚度和强 度高于钢材、铝合金等其他材料,更适用于高压强环境。 具备经济性。过去 10 年缠绕直接纱 2400tex 价格在 4000-6500 元/吨,位于钢材与 铝合金之间,大规模应用不会大幅提升成本。

  建筑建材为玻纤下游最大应用,占比约 34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料, 广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。 国内受益稳增长政策,基建投资回暖。玻纤大量用于各类基础设施建设,属于中低端应用 但需求量大。应对今年稳增长压力,基建投资在当前时点发挥“抓手”作用更为合适。基建既 不缺项目、也不缺资金,稳增长目标坚定,预期防疫结束后,3-4 月积压需求加快释放,基建 链继续对冲下行压力。2022Q1 我国基建投资完成额同比+10.48%。

  出口维持高景气。根据卓创资讯:2021 年我国玻纤及制品出口总量达 171.3 万吨,同比 +25.2%,出口金额 31.17 亿美元,同比+42.1%;2022 年 1-4 月我国玻纤及制品出口总量 72.11 万吨,同比+45.6%,出口金额 12.73 亿美元,同比+45.2%。 需求端:(1)欧洲需求高景气领域为新能源,汽车工业热塑短切+风电纱;(2)北美需求 高景气领域为汽车工业热塑短切+房地产。 供给端:俄乌冲突加剧欧洲能源危机,天然气价格高企,当地玻纤产线生产成本高,依赖 于中国玻纤供给。

  风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等,原材料包括树脂基体、增强材料 以及粘接剂、芯材等,其中,增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。玻纤(风电纱)以单/多 轴向经编织物形式应用于风电叶片中,主要起质轻、强度性能高等作用,约占风电叶片材料成 本的 28%。

  风电纱需求受风电装机量影响。2020 年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年,“抢装 潮”下全年风电并网新增容量 71.48GW;2021 年为我国海风国补最后一年,全年海风并网新 增容量 16.9GW,同比+340%,全年风电并网新增容量 47.57GW;根据《风能北京宣言》规 划,“十四五”期间保证我国风电年均新增装机 50GW 以上,2025 年后年均新增装机容量应不 低于 60GW。2022Q1 我国风电并网新增容量 7.9GW,同比+50.2%。 仅考虑增量风电叶片玻纤需求,我们预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量,2020-2021 年对应风电纱需求量分别为 71.48、47.57 万吨。“抢装潮”后预 计风电装机量波动相对平滑。

  关注公司高模量玻纤技术突破。2022 年 4 月 20 日公司公告,全资子公司天马集团拟将原 有 3 万吨玻纤产线 万吨高强高模量纱及深加工制品产线,专用于风电及新能源汽 车等高端领域,建设期 12 个月。当前中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率 达 90%。

  玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领 域。 玻纤复材为汽车轻量化重要材料。玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本 等优点,在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中 被广泛运用,可有效降低整车质量,“双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提 升具有显著作用。 新能源汽车轻量化需求迫切。新能源汽车在搭载电量不变的前提下,若要提高续航里程, 必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大,在电池技术未发生变革的情况下,降 低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要途径。

  单车用量提升空间大:1)改性塑料使用率低于欧美国家。2020 年我国乘用车(非新能源) 单车改性塑料使用量为 160 千克(其中复合材料占 11.5%,玻纤为主),使用质量占比为 13%, 而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达 19%(250-310kg),德系车单车达 25%(340-410kg);2)新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆,同比+157%,渗 透率为 16.4%,较 2020 年提升 9.6 个百分点。2022Q1 新能源汽车产销量分别为 129.3 万辆 和 125.7 万辆,同比均+140%,渗透率达 19.3%。新能源汽车单车玻纤用量(约 175kg)高 于燃油车,渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。

  我们预测 2021-2022 年交通运输领域玻纤需求为 76、80 万吨,增速分别为 9%、6%: (1)2020 年新能源单车改性塑料用量约 175kg(数据来源:国际复材招股说明书),非 新能源车单车改性塑料用量约 160kg(数据来源:前瞻产业研究院)。玻纤用量占塑料用量比重 为 11.5%,保持不变。 (2)2021 年我国新能源车销量约 352 万辆,乘用车销量约 2148 万辆。预计 2022 年我国新能源车销量为 550 万台(数据来源:乘联会),乘用车销量维持不变。 (3)预计 2021-2022 年新能源车单车玻纤用量增速为 10%(2021 年预测数据来自于国 际复材招股说明书),非新能源车单车用量增速为 6%。 (4)2020 年全国轨道交通投资额增速为 5%,保守预计其他交通运输领域如轨交等玻纤 用量保持 3%增速。

  本文定义国内表观消费量=国内需求+出口量-进口量 中国玻纤工业协会数据显示,2021 年玻纤表观消费量为 624 万吨,同比+15%,主因新 能源汽车、建筑节能、电子电器领域发力,同时,外贸出口重回上升渠道。 我们预计 2022 年国内玻纤表观消费量为 660 万吨,同比+6%,主要增量来自出口、风电、 新能源汽车领域,此外,假设 2022 年建筑材料和电子设备领域玻纤消费量增速分别为 4%、- 3%。(报告来源:未来智库)

  国内视角,2020 年全国新增玻纤产量 14 万吨,同比+2.7%;2021 年年内完成点火/冷修 后投产的池窑数量较多,全国新增玻纤产量 81 万吨,总产量约 624 万吨,同比增长+15.3%, 近 2 年 CAGR 为 8.8%。全球视角,2019 年全球玻璃纤维产量 800 万吨,同比+3.9%。我国玻 纤产量占全球比重稳中有升,2019 年达 65.9%。 行业集中度高。产量口径,2020-2021 年我国玻纤行业 CR3(巨石、泰玻、重庆国际)均为 72%,而产能口径 2019 年全球玻纤行业 CR4(巨石、OCV、泰玻、重庆国际)达 54.6%。

  我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨,且实际产能冲击不多。上半年疫情压制需求,下半 年供需矛盾凸显。2021 年国内新能源汽车、电子 PCB 等需求高景气,叠加 2021H2 以来出口 旺盛,供不应求导致粗纱、电子纱价格不断上调。 2021 年投放产能较大,我们测算当年新增产能 82 万吨,且下半年投放更多,有效产能增 量约 44.3 万吨(其中 2021 年实际投放产能冲击 25.6 万吨,2020 年老产线 万吨),产能冲击约 7.9%(产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能)。

  虽然 2021 年新增产能爬坡结束后,对 2022 年实际冲击较大,但我们预计 2022 年新产能 投放在边际放缓,且增量主要来自龙头企业。我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨,其中 巨石预计占增量产能的 80%,并于 2022H2 甚至近年底投放,有效供给增速趋缓。预计 2022 年有效产能增量约 64.7 万吨(其中 2022 年实际投放产能冲击 16.2 万吨,2021 年老产线 万吨),产能冲击约 10.1%。

  根据前文测算,2021 年实际投放产能较多,对 2022 年产能冲击较大,预计今年实际产能 投放边际放缓;而 2022 年我国玻纤表观消费量测算同比+6%,其中外贸出口、新能源汽车、 风电等领域增速确定性高。我们测算 2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%, 市场供需仍然紧平衡。

  我们提示,更应关注 2022 年内实际投放产能冲击而非 2021 年老产线爬坡产能冲击:老 产线 已完全(如巨石桐乡智能 3 线 线)贡献增量产能,在国内部分区域运输、下游客户需求受疫情干扰的情况 下,粗纱价格仍然坚挺,巨石、长海等公司 Q1 业绩超预期开门红,证明在出口持续高景气情 况下,该部分增量供给已基本消化,更应关注后续产能边际变化以及“双碳”背景下行业新建 产能审批严格程度。

  募投 10 万吨产能已投产,新产能贡献发力,同时关注新建 60 万吨项目审批进展。 (1)2020 年 12 月公司发行可转债,规划新建一条 10 万吨/年无碱玻纤粗纱池窑拉丝技 术生产线及配套制品深加工车间。2020 年公司玻纤及制品年产能 20 万吨,产能利用率达 95.03%,基本满负荷生产,募投项目达产后公司产能增加至 30 万吨,增量达 50%。募投 10 万吨 2021 年 9 月投产,产能释放节奏略后,预计 22Q1 已贡献大部分产能。 募投项目同步增加玻纤制品产能。本次募投 10 万吨项目包含玻纤制品短切毡 6.88 万吨/年, 其中本次募投项目供纱 3 万吨,其余用纱由公司其他生产线 年公司短切毡产能约 8 万吨,新增产能部分基于老产线改造,产线效率提升,预计全面投产后短切毡产能有望超 10 万 吨。

  10 万吨产能释放后优化产品结构、降低生产成本:1)募投项目中附加值高、单价高的短 切纱占比高;2)新线技术、成本控制更优,单线)产品结构调整、减少产线 生产切换,老线生产成本同样下降。

  (2)2022 年 4 月 20 日公告,公司全资子公司天马集团拟将原有 3 万吨玻纤产线 万吨高强高模量纱及深加工制品产线,专用于风电及新能源汽车等高端领域,建设期 12 个月,投产后优化产品结构。

  (3)2021 年 5 月 14 日公司发布公告,拟投资 63.47 亿于江苏常州投资建设 60 万吨高性 能玻纤智能制造基地,共 4 条 15 万吨/年玻纤池窑拉丝生产线 年投产。若 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目建成, 公司远期年产能将达 95 万吨。项目实施尚须政府立项核准及报备、土地公开出让、环评和施工 许可等前置审批工作,目前项目尚在审批中。

  2022Q1 公司实现营收 7.54 亿元,同比+36.05%,归母净利 2.28 亿元,同比+115%,扣 非净利 1.82 亿元,同比+79.9%。非经常性损益 0.46 亿预计主要为铑粉利润。销售毛利率、销 售净利率分别为 38.81%、30.23%,同比+5.77、+11.11pct。玻纤及制品同比量价齐升,10 万吨新产能贡献主要增量: 粗纱价格环比稳定、同比提升,Q1 全国缠绕直接纱 2400tex 均价 6138 元/吨,同比 +333 元/吨,环比-40 元/吨,基本稳定。成本端天然气成本涨幅大,叶腊石涨幅不及天然气。 Q1 粗纱+制品销量同比增长。21Q1 公司产能预计 5 万吨,22Q1 增量来自可转债募投 项目 10 万吨产线 成,则公司销量或提升 30-40%。 我们预计公司价格上涨主因:1)粗纱及制品海外销售提升,2)制品新签订单执行涨后 价格。

  公司产业链一体化布局。公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复材为主的纵向产业链,子 公司天马集团拥有以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链,内生+ 外延扩张实现产业链一体化。

  短切毡:汽车轻量化重要材料,公司优势明显。短切毡可增加汽车顶棚的强度、刚性、 隔热性、隔音性等性能,同时起轻量化效果,汽车轻量化推动以短切毡为原料的汽车 顶棚快速增长。公司全产业链一体化,上游短切纱自供,下游天马集团玻纤增强材料 可使用公司生产的短切毡,公司在规模、技术、客户方面具备领先优势,2021 年国 内车顶毡市占率超 50%。关注近期汽车政策密集出台,汽车链复工复产持续推进。

  湿法薄毡:2021 年我国湿法毡市场规模仅占玻纤行业总规模的 3%,而北美市场湿法 毡市场规模占玻纤行业总规模的 30%(2021 年),北美房地产、基建领域湿法薄毡应 用较多。海外地产需求旺盛,2020 年 7 月美国单月新建住房销售达 2007 年以来最高 值,2021-2022Q1 地产景气度延续。公司湿法薄毡国内市占率同样处于领先地位。

  2012 年公司出资收购天马瑞盛 100%股份,同年开始对天马集团为期 4 年的收购进程。 2015 年 2 月,公司控股常州天马集团有限公司(原建材二五三厂)。天马集团主营业务为玻纤 及制品、化工制品、玻璃钢制品: 玻纤及制品业务主体为 3 万吨池窑,“3 改 8”后预计设计产能提升、生产成本下降、产品 结构优化。 化工制品业务主要为不饱和聚酯树脂,天马集团树脂产品是玻纤复材的重要原材料,是玻 纤全产业链上的重要环节。营收及盈利方面,2021 年公司提价以应对原材料上涨压力。

  2021 年公司化工制品销售 8.01 万吨(同比-0.98 万吨),实现营收 6.82 亿元,据此推算吨价格 8518 元(同比+1726 元),吨成本 7060 元(同比+1827 元),其中,吨材料成本 6428 元(同比 +1861 元)。吨毛利 1458 元(同比-101 元)。 产能方面,2020 年树脂业务产能 15.06 万吨,同时天马集团年产 10 万吨不饱和聚酯树脂 技改扩建项目已建成,目前正在进行调试测试,通过相关验收、试运行后将正式投入生产运营。

  玻璃钢业务指用玻纤增强不饱和聚酯、环氧树脂与酚醛树脂基体,以玻纤或其制品作增强 材料的增强塑料,天马集团玻纤增强材料产品使用公司生产的短切毡、薄毡等玻纤制品。

  产业链一体化优势使公司玻纤及制品业务毛利率波动较为稳定。复盘近 10 年公司及同行毛 利率变化趋势,行业景气度高、粗纱价格高位时,如2015年(风电“抢装潮”拉动)、2018年 (成本推涨,出口+热塑景气)、2021 年(疫情导致供需错配,下游“三驾马车”及出口轮番 接棒),公司毛利率达 35-40%;粗纱价格低位时,如 2013、2017、2020 年,公司毛利率略 高于 30%,毛利率波动区间小于同行。公司粗纱自用比例高于外售,全产业链平滑粗纱价格波 动周期。

  吨收入显著高于同行:制品占比较高拉升公司销售均价,2021 年公司吨收入 8440 元,较 泰玻、巨石、山玻分别高 555、855、2419 元。 吨成本存在优化空间:2016 年公司定增募投项目新增 7 万吨玻纤产能,产能投放后 2017- 2020 年公司吨成本下降明显。2021 年公司吨成本 4992 元,同比+319 元,主因原材料、能源 成本上涨。当前公司产能规模相对较小,2021Q4 以来公司增量产能弹性大,产能投放后进一 步提升竞争力、降低成本。

  2021 年末公司资产负债率 25.69%,显著低于行业平均水平 52.81%。2019-2021 年公 司负债率提升明显,对应的是在玻纤景气周期加大产能投资计划。我们认为公司后续可加杠杆 空间较大(达到行业平均仍需增长 1.1 倍),潜在项目包括天马集团“3 改 8”项目、及尚在审 批流程的 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目,未来或积极引入负债加速产能扩张和技改。(报告来源:未来智库)

  出口美国 25%关税存在减免可能性:2018、2019 年美国分 2 次对约 2000 亿美金的 中国商品合计加征关税 25%,其中包含玻纤。2022 年 5 月 3 日美国贸易代表办公室 宣布,4 年前对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日 结束,该办公室即日起启动对相关行动的复审程序。5 月 10 日,拜登称为应对通货膨 胀,有可能取消特朗普时期对中国产品加征的部分关税。

  2021 年公司出口收入占比达 22.46%,同比+2.59pct,海外玻纤及制品业务量价齐升。近 期关税、汇率均有改善迹象,此外,公司主要出口市场为欧洲,欧洲玻纤供给端受天然气价格 上涨影响较大,依赖于中国玻纤及制品进口,我们预计 2022 年公司出口收入占比将持续提升。

  公司出口欧洲的贸易摩擦税率低于同行。1)2020 年 6 月 15 日,欧盟委员会对原产于中 国及埃及的玻纤织物作出反补贴肯定性终裁,公司反补贴税率为 24.8%,反倾销税率为 37.6%, 税率较粗纱为主的同行公司,有一定优势;2)公司出口欧洲以玻纤制品为主,玻纤制品反补贴 税率低于玻纤织物。

  复盘 2020Q3 至今玻纤供需关系,疫情导致供需错配,静待需求跟随经济复苏: 价格变化:2020 年 8 月玻纤开始提价,以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例,第一次阶 段性峰值 6157 元/吨出现在 2021 年 5 月,同比涨幅为 54.3%,较 2020Q2 低点上涨 54.3%; 第二次阶段性峰值 6233 元/吨出现在 2021 年 10 月,同比涨幅为 23.4%,较 2020Q2 低点上 涨 56.2%。 股价表现:2020.4.1(长海股价阶段性低点)-2021.9.8(长海股价阶段性高点)股价涨幅 为 149%,阶段性高点对应 PE-TTM 为 23X。

  供需关系:1)2020H2 国内需求回升,供需矛盾开始凸显。我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨,且实际产能冲击不多,而需求端 2020 年为陆上风电享受补贴最后一年,“抢装潮”下 全年尤其是 Q4 风电纱需求旺;2)2021 年新能源汽车、电子 PCB 等全年高景气,叠加 2021H2 以来海外需求恢复、出口重回上升通道,而供给投放多在下半年,供不应求态势持续。

  价格峰值更高、高位持续时间更长。玻纤价格 2021 年 3 月突破 6000 元/吨,为 2012 年以来最高点;玻纤价格在 5800 元/吨以上高位维持超 1 年时间(2021 年 3 月至今), 2021H2 产能投放较多,但粗纱价格保持坚挺。

  弱化周期属性。2020Q3 至今,需求端“三驾马车”热塑、风电、电子轮番接棒,同 时供给端受“双碳”政策影响,部分企业产能投放多有波折,供需端变化熨平周期波 动。

  成本和价格可能出现趋势性变化。1)复盘近 10 年玻纤价格,受供需影响各年份间波 动各异,但拉长时间维度看,整体价格呈下行趋势,主因玻纤企业尤其是龙头以技术 进步推动成本下降,成本下降带来价格下行空间,价格下行提高玻纤性价比并拓宽应 用领域。2)国际逆全球化趋势和我国“双碳”大背景下,基础原材料如煤炭、天然 气以及电力等价格中枢或将上移,玻纤企业成本端通过降低单耗或无法完全对冲原材 料上涨影响。未来玻纤可能以高于历史水平的单价和成本发展。

  2022 年 5 月以来粗纱价格小幅回落 200-300 元/吨。5 月初粗纱价格回落 100-200 元/ 吨,5 月 20 日粗纱价格继续环比回落 100 元,预计与 5 月上旬金牛投产(3 月底点火)有关, 节奏符合预期,另外受疫情影响,库存环比上涨。

  1)根据产能投放进度,预计2022-2023年公司玻纤及制品销量(假设产销率100%,后 同)分别为27.5、33万吨,除产能爬坡外,2022年玻纤及制品增量主要对应募投10万吨项目投 产;2023年增量主要对应天马集团“3改8”产线年公司化工 制品销量分别为11.5、15万吨,增量主要来自于天马集团2.5改10产线冷修完成后产能陆续投 放。

  2)公司2021年玻纤及制品单吨均价在8446元/吨,近期粗纱价格小幅回调,但我们预计玻 纤行业景气度延续,需求端出口持续向好,供给端新增产能投放多在22H2,我们预计2022-年玻 纤及制品单吨均价为8350元/吨。

  3)预计2022年玻纤及制品毛利率为38.42%,同比下滑主因单吨材料、能源成本上升。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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